回顾深圳经济特区40年的跨越发展 努力续写更多“春天的故事”

用户的社交需求、心理需求超越商品消费本身，而商品消费则被异化

同样，只求公平不要效率，搞平均主义，其结果会严重影响经济发展，搞不好还可能造成共同贫穷。在历史上，我们曾吃过这方面的亏。

第三，促进共同富裕要在社会主义基本经济制度的前提下进行。既要关注富口袋，增加城乡居民收入，又要关注富脑袋，满足人民文化需求、增强人民精神力量，促进人的全面发展和社会全面进步。要从统筹兼顾经济社会各方面发展要求出发，坚持经济发展、社会进步和人民生活改善并重，综合施策。近年来我国实施脱贫攻坚，基本消灭了绝对贫困，就是追求共同富裕的实际步骤和成果。共同富裕是在承认差别的基础上，扩大中等收入群体，形成中间大两头小的收入分配结构。

既要通过高质量发展提高效率效益，又要着力从制度安排上促进公平正义。第五，促进共同富裕要循序渐进、久久为功。没有房地产资本市场，地方政府就没有进入股票市场的原始资本。

而这些企业又会通过税收和第二财政给高质量的公共服务提供强大的现金流。而商业银行资产负债表衰退的直接后果，就是全社会分工水平下降，经济陷入长期萧条。由于央行有货币发行权，其购买的债务本质上是直接融资（博尔顿、黄海洲）。中国不应当轻易放弃具有优势的公共服务定价市场，而应通过改进股市将两个股权融资工具组合起来，形成两条腿走路的、更稳定的资本市场结构。

正是因为房地产市场和股票市场一个服务政府另一个服务企业，所以股票市场再发达，也取代不了房地产市场的功能。这也是产生股市接棒房市之说最直观的一个缘由。

当然这不意味着地方政府只能依赖土地直接融资。通过住房资本化解决了住房这一城市化最重的资产，成亿的家庭通过住房分享城市财富的增长，一举创造了发展中国家最大的中产阶级群体。在中国，地方政府垄断一级市场，地方政府可以通过出让土地后续公共产品的投资和建设融资。股票市场的好坏，关键取决于投资者的水平。

完美竞争（perfect competition）的一个前提，就是所有人都具有完备的信息，而这一点恰恰在现实中是不存在的。第二，市场的规模不同。一、公共产品的融资 资本市场是交易未来收益的场所，其主要功能是为未来收益定价。这样的物业公司既不能大规模投资基础设施建设，更无法补贴支持本地企业。

根据交易模式可分为直接融资和间接融资两类。图1 中国主要资本市场的规模与变化趋势 在信用货币生成机制中，通过商业银行发放贷款，是生成M2的主要途径。

既能避免城市巨大资本价值被屏蔽，又能降低城市居住的高昂成本。而只要二级市场存在交易，其他未处于交易状态的不动产也具有流动性。

房市和股市的关键差别，就是房地产资产无法证券化。如果加上土地、商业、产业形态的不动产，两者的差距会更大。最近中概股下跌，港股、A股全面暴跌，为中国各级国资委提供了千载难逢的入市良机。那种认为信用货币与实物货币一样，在总量既定的情况下，不是进了股票市场就是进了房地产市场，因此房地产越发达，股票市场自然就越弱的观点——是对信用货币生成机制的误解。对于大多数城市而言，国资委的资本金只能来源于土地。依托高价值房市的城市的企业，在股票市场上也会有更高的估值。

这种先融资后投资的机制会令不动产的使用权持有者分享未来一段时间（比如70年）公共服务的增值。中国地方政府没有征税权，税种和税率都是中央政府决定的。

一方面，股权收益可以成为税收之外的第二财政。房地产住和炒的两种功能难以分离，房地产市场也就无法像股票市场那样成为高流动性的资本品市场。

之所以认为中国房地产市场不可持续的观点长期挥之不去，最主要的原因就是将地方政府的土地出让所得视作财政收入。世界上最成功的住房制度，是中国1998年住房制度改革，也就是彪炳中国改革史册的98房改。

中国的股市要想取得同房地产市场类似的成功，就需要在一级市场上建立具有高水平资产识别能力和风险控制能力的投行。但正是这个在正统经济学眼里不正规的资本市场，一举解决了发展中国家城市化过程中普遍存在的资本不足的问题，成为中国过去40年城市化和工业的发动机。事实上，股票市场和房地产市场是两个相对独立的资本市场，各自创造自己的流动性。二、两个市场的区别 房地产市场和股票市场之间存在的几个重要差异，使得二者之间不存在替代关系： 第一，服务的对象不同。

新加坡股市远小于中国，之所以能成为世界上少数几个指标性股市，与其国资委——淡马锡为代表的主权投资基金——的功能密不可分。三、房市可持续吗？ 现在对房地产市场理解的认识里存在的一个最常见的误区，就是把房地产市场与地方政府卖地直接画等号，并把卖地收入视作一种财政收入（土地财政这个词本身就体现了对土地收入性质的错误理解）。

对比发达国家金融市场，一个自然而然的猜想，就是可否用股票市场接替房地产作为中国未来的核心资本市场。这就是新加坡实践多年且效果显著的住房市场双轨制——量大价低，有资格限制的组屋（高达87%）和价高量少，没有资格限制的商品房（东南亚最高的房价）同时并存。

今天的住房制度只需循环重复98房改的这一模式，就可以把新市民源源不断转化为有财产的中产阶级，为股市创造海量的散户（这一模式在我即将出版的新书《大庇天下》中有更系统地阐述）。也正因如此，地方政府的一项重要职能，就是管理房地产的价格——城市的市值。

本文的观点是，房地产和股票市场服务于不同的市场主体——一个服务于地方政府，一个服务于企业，他们之间的关系不是非此即彼，互相替代，而是共存共荣，互为补充——政府可以借助国资委在股市上融资。实践证明，这种先租后售的模式是一个既能满足保障需求，又能满足资本市场。在资本市场从房市向股市迁移的过程中，两个资本市场是共生共荣的关系，而不是必须此消才能彼涨的关系。鉴于房地产资本市场在过去40年在就业、投资和消费的核心作用，特别是更为重要的扮演货币生成功能的角色，使得人们有理由担心，这一资本市场的突然退出，将会对中国经济产生强烈冲击。

事实上，新加坡的双轨制还不是最好的制度设计。那些低房价的城市都会在城市竞争中丧失优势。

那些认为房地产市场抑制了股票市场，股票市场振兴的前提是房地产退出的想法完全违背了基本事实。在信用货币制度下，通过股票和不动产都可以通过抵押生成贷款，房地产抵押生成贷款的增加，并不必然导致股票抵押生成贷款的减少。

与美国央行依靠国债生成基础货币，商业银行依靠股市创造广义货币M2的货币生成机制不同，中国是央行依靠顺差进口美元生成大部分基础货币，商业银行主要依靠房地产为基础的社融创造广义货币M2。这一点已经在去年下半年的房地产大衰败中，得到临床验证。